Il meccanismo più sottostimato della finanza globale
Esiste un'operazione finanziaria che ha generato profitti costanti per trent'anni e poi, in una singola sessione di Tokyo, ha cancellato ricchezza per miliardi di dollari in tutto il mondo. Si chiama carry trade in yen, e il suo funzionamento è tanto semplice quanto il suo impatto è devastante quando si rompe.
Il principio è elementare: un investitore prende in prestito yen giapponesi a tassi vicini allo zero — perché la Banca del Giappone (BOJ) li ha mantenuti negativi o nulli dal 1996 al 2024 — e usa quei soldi per acquistare asset che rendono di più: obbligazioni governative statunitensi, titoli tecnologici, valute dei mercati emergenti come il messicano o l'australiano. Il profitto nasce da due fonti. La prima è il differenziale di tasso: se il prestito in yen costa lo 0% e l'investimento in Treasury americane rende il 5%, il guadagno è la differenza. La seconda è la svalutazione dello yen stesso: se lo yen si indebolisce rispetto al dollaro mentre l'investitore detiene dollari, quando restituisce il prestito ha bisogno di meno yen per comprare i dollari necessari, incassando un guadagno aggiuntivo.
Tra il 2021 e il luglio 2024, questa combinazione ha prodotto uno degli spostamenti di capitale più grandi della storia finanziaria recente. La BOJ manteneva i tassi a -0,10%, la Federal Reserve li aveva portati al 5,5%, e il differenziale era il più ampio tra le valute del G10. Il risultato: le stime dei desk FX delle principali banche, come riportato da Lambda Finance nel maggio 2026, collocano le posizioni globali short sullo yen a circa 4.000 miliardi di dollari. Non si tratta solo di hedge fund speculativi. Pensioni giapponesi, compagnie assicurative sulla vita, fondi sovrani e corporation con esposizione estera contribuiscono a un book di posizioni strutturali che non si chiude con un singolo tweet.
Il differenziale tra il tasso Fed e il tasso BOJ ha toccato il picco di 5,3 punti percentuali a metà 2024 — il livello più alto in oltre trent'anni. In quel momento, lo yen era sceso a 161 per dollaro, una svalutazione del 56% rispetto al minimo pandemico di 103 del 2021. Il commercio era così redditizio e così diffuso che diventava esso stesso un rischio sistemico: quando tutti fanno la stessa operazione, nessuno può uscirne senza provocare un crollo.
Il 5 agosto 2024: cosa succede quando il trasportatore si rompe
Il 31 luglio 2024, la BOJ ha sorpreso i mercati alzando i tassi di 15 punti base allo 0,25% e annunciando la riduzione graduale degli acquisti di JGB — i bond governativi giapponesi — di 400 miliardi di yen (2,8 miliardi di dollari) al trimestre. Il governatore Ueda ha tenuto una conferenza stampa hawkish. Due giorni dopo, un rapporto sui payroll statunitensi ha mostrato debolezza del mercato del lavoro, alimentando la convinzione che la Fed avrebbe presto tagliato i tassi.
La combinazione è stata esplosiva. Il differenziale si è compresso da entrambi i lati: la BOJ saliva, la Fed saliva, e il carry trade — che vive di divergenza — si è ritrovato senza ossigeno. Il 5 agosto 2024, in una singola sessione, il Nikkei 225 ha perso il 12,4%, il calo più grande nella storia giapponese, superando persino il Black Monday del 1987. Il TOPIX è sceso del 12,2%, con i titoli bancari in prima linea. Lo USD/JPY è crollato da 162 a 142 in tre settimane — un rally dello yen dell'8% che ha costretto milioni di posizioni a coprirsi simultaneamente.
L'impatto non si è limitato al Giappone. L'S&P 500 ha perso il 3,0% nella sessione in contanti del 5 agosto, trainato dai titoli tech del Mag-7 che erano la destinazione preferita del carry funded. Bitcoin è crollato del 17% in 48 ore per liquidazioni a leva. Il VIX ha toccato 65 in intraday — il terzo livello più alto mai registrato, dopo il 2008 e il 2020. Il Nikkei ha registrato la sua sessione peggiore dalla sua creazione, eppure entro metà agosto aveva recuperato la maggior parte delle perdite. Il rapido recupero ha confermato un pattern ricorrente: i carry trade costruiscono lentamente e si smantellano violentemente, ma i mercati moderni si rimettono in piedi con una velocità senza precedenti.
La BOJ nel 2026: il rischio è più basso, ma non è sparito
Oggi la situazione è strutturalmente diversa, ma non priva di rischi. Il tasso BOJ è all'1%, il differenziale con la Fed si è dimezzato a circa 2,6 punti percentuali, e lo USD/JPY oscilla nella fascia 148-152, ben lontano dal picco di 161. Le posizioni speculative short sullo yen, misurate dai contratti non commerciali CFTC, sono crollate dai livelli record di -180.000 contratti a circa -30.000/-60.000 — un quarto del massimo.
Ma il dato che preoccupa i macro strategist non è la posizione speculativa, che è stata in gran parte ripulita nel 2024. È la componente strutturale: fondi pensione giapponesi (tra cui il gigantesco GPIF), compagnie assicurative sulla vita e riserve valutarie del Ministero delle Finanze continuano a detenere posizioni massive in asset esteri finanziate in yen. Queste posizioni non si chiudono con un singolo shock — si riducono gradualmente, ma il loro ritiro crea pressione duratura sui mercati obbligazionari globali e sulle valute.
Il bilancio della BOJ conferma la normalizzazione in corso: le attività totali sono calate del 9,1% su base annua a marzo 2026, i JGB in portafoglio si stanno riducendo per naturale scadenza senza reinvestimento completo, e le spese per interessi sulle riserve delle banche commerciali sono raddoppiate a 2.700 miliardi di yen — più degli interessi incassati sui bond detenuti. La BOJ sta letteralmente pagando di più di quanto guadagna, un'inversione che rende ogni ulteriore rialzo ancora più costoso politicamente.
A settembre, il 57% degli economisti intervistati da Reuters (sondaggio 17-24 agosto) prevede un ulteriore rialzo di 25 punti base a 1,25%. L'impatto diretto sarebbe limitato: il differenziale con la Fed resterebbe ampio, e le posizioni speculative sono già ridotte. Ma il rischio non è il singolo rialzo — è la traiettoria. Se la BOJ continua a normalizzare verso il 2% in un mondo dove la Fed taglia, il differenziale si comprime ulteriormente, e le posizioni strutturali iniziano a diminuire. Non sarà un giorno come il 5 agosto 2024 — sarà più probabile un deterioramento graduale che pesa sui rendimenti globali per mesi, aumenta la volatilità del carry e rende ogni posizione finanziata in yen progressivamente meno redditizia.
Il problema dell'indice: cosa succede quando tutti fanno la stessa cosa
Il carry trade illustra un principio fondamentale della finanza: quando un'operazione diventa troppo popolare, il rischio stesso si accumula in silenzio. Il differenziale di tasso sembra un profitto garantito, ma è in realtà una compensazione per il rischio di cambio — un rischio che gli investitori tendono a sottovalutare proprio quando le condizioni sono stabili. Per trent'anni lo yen è sceso, il differenziale è stato ampio, e il carry trade ha funzionato. Poi, in una mattina di agosto, il mercato ha ricordato a tutti che il prezzo dello yen non è una costante della fisica.
Il dato chiave per ogni investitore non è il livello attuale del tasso BOJ — è il differenziale con la Fed e la velocità con cui si sta comprimendo. A 2,6 punti percentuali, il rischio è contenuto ma non trascurabile. Se scende sotto 1,5 punti percentuali — cosa possibile se la Fed taglia due volte e la BOJ alza di nuovo — le condizioni per un nuovo stress tornano plausibili. Il 2024 ha dimostrato che il playbook è sempre lo stesso: Nikkei prima, mega-cap tech via correlazione, spike del VIX, rally rapido dello yen. Ciò che cambia è solo la scala.
Fonti
1. Lambda Finance, "Yen Carry Trade Unwind: 2024 Episode and What Comes Next," 30 maggio 2026. https://www.lambdafin.com/articles/yen-carry-trade-unwind 2. Convex Trade, "2024 Yen Carry Trade Unwind: Data Analysis & Market Impact," rivisto 14 aprile 2026. https://convextrade.com/history/2024-yen-carry-trade-unwind 3. FXKnows, "Bank of Japan Total Assets Decline 9.1% — JGB Holdings Drive Balance Sheet Normalization 2026," 27 maggio 2026. https://www.fxknows.com/bank-of-japan-s-total-assets-decline-9-1-shrinking-jgb-holdings-drive-balance-sheet-normalization/ 4. FXStreet, "Euro weakens against Japanese Yen amid firm BOJ interest rate hike prospects," 26 agosto 2026. https://www.fxstreet.com/news/euro-weakens-against-japanese-yen-amid-firm-boj-interest-rate-hike-prospects-202608260613
