Le yen japonais a signé l'un de ses rallyes les plus marqués depuis des années, gagnant environ 7 yens face au dollar en une seule semaine pour s'échanger à 152,89 pour un dollar le 5 septembre, son niveau le plus fort depuis février. Ce mouvement a bouleversé le carry trade sur le yen autrefois tout-puissant et a contraint les spéculateurs à couvrir d'énormes positions vendeuses à un rythme qui a laissé les opérateurs se précipiter pour réévaluer si des années de paris contre la devise japonaise ont enfin épuisé leurs possibilités.
L'ampleur du dénouement
Les emprunts transfrontaliers en yens, un indicateur de la taille du carry trade, ont atteint un record de 360 trillions de yens ($2,35 billions) en mars, selon une analyse de Jefferies des données de la Banque des règlements internationaux rapportée par Reuters. Ce chiffre représente la plus forte accumulation de cette opération en près de trois décennies. La stratégie, qui consiste à emprunter en yens à des taux proches de zéro pour investir dans des actifs étrangers à rendement plus élevé, a fonctionné sans heurt pendant des années, la Banque du Japon maintenant ses taux directeurs bien en dessous de ceux des autres grandes banques centrales. Le revirement brutal de ces anticipations a été impitoyable pour quiconque restait positionné du mauvais côté.
Les données de la Commodity Futures Trading Commission publiées le 5 septembre ont montré que les positions vendeuses non commerciales sur le yen se sont élargies de 28 900 contrats à un net vendeur de 92 200 au cours de la semaine se terminant le 1er septembre. Cette accumulation s'est produite alors même que le yen commençait son rallye, ce qui suggère que de nombreux spéculateurs ajoutaient encore à leurs positions vendeuses juste avant que l'opération ne se retourne. Ce rapport a constitué la plus forte détérioration des données de la CFTC sur le yen et a laissé le yen avec la plus importante position nette vendeuse parmi les grandes devises, selon le rapport Traders in Financial Futures de la CFTC. La cassure sous 155 sur l'USD/JPY a accéléré les couvertures de positions vendeuses déclenchées par les stop-loss, amplifiant le mouvement.
Un pari à 97 pour cent sur la BOJ
Les prix de marché attribuent désormais à 97 pour cent la probabilité d'une hausse de 25 points de base de la Banque du Japon lors de la réunion de politique monétaire du 17-18 septembre, selon les données du marché monétaire de Tokyo Tanshi citées par l'Economic Times. Ce chiffre est passé fortement de 52 pour cent il y a tout juste un mois. Cette réévaluation a été alimentée par une convergence de pressions internes et internationales.
Takuji Aida, conseiller économique de la Première ministre Sanae Takaichi et membre du panel économique clé du gouvernement, a projeté le 7 septembre que la BOJ relèverait ses taux en septembre et poursuivrait ses hausses au rythme d'une par trimestre jusqu'en janvier 2027, après quoi la banque reviendrait à environ une hausse tous les six mois. Aida, un reflationniste qui s'était auparavant opposé aux hausses de taux, a déclaré qu'il avançait sa prévision depuis janvier 2027 parce que septembre offrait une fenêtre d'opportunité étroite avant qu'une session extraordinaire du parlement ne se réunisse début octobre pour débattre de la suspension d'une taxe alimentaire de 8 pour cent.
Le contexte politique compte. La chute du yen à des plus bas de 40 ans au-dessus de 163 pour un dollar en juillet a déclenché une intervention conjointe américano-japonaise et poussé les cotes d'approbation de Takaichi à des niveaux record, alors que l'inflation importée étranglait les ménages. Le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent a continué d'appeler à des mesures monétaires "décisives" pour combattre la faiblesse du yen, et le gouverneur de la BOJ, Kazuo Ueda, a signalé la semaine dernière que la banque débattrait d'une hausse des taux en septembre en se concentrant sur la question de savoir si les risques inflationnistes s'intensifient.
Une vente massive d'obligations mondiales ajoute de l'huile sur le feu
Le rallye du yen a coïncidé avec une vente plus large d'obligations souveraines qui souligne l'ampleur de la propagation de cette réévaluation. Le rendement des JGB japonais à 10 ans a franchi 3,00 pour cent le 2 septembre pour la première fois depuis septembre 1996, selon les données en temps réel d'Investing.com. Le rendement des JGB à 30 ans a grimpé à 4,19 pour cent, en hausse d'environ 29,6 pour cent sur un an. Le franchissement du seuil de 3 pour cent par le rendement à 10 ans met un terme à près de trois décennies de rendements ultra-bas qui avaient commencé après l'installation de la déflation post-bulle au Japon, lorsque le taux directeur de la BOJ s'établissait à 0,50 pour cent.
Le mouvement n'a pas été isolé au Japon. Les rendements des gilts britanniques à 30 ans ont atteint 5,83 pour cent, proches du pic de l'année. Les Treasuries américains à 30 ans ont clôturé à 5,27 pour cent, leur niveau le plus ferme depuis 2007, selon Investing.com. La réévaluation simultanée sur les principaux marchés souverains a resserré les conditions financières que la Réserve fédérale n'a pas imposées, en réévaluant tout ce qui actualise des flux de trésorerie à long terme : actions à longue duration, valeurs de croissance non rentables, immobilier commercial et financement des infrastructures publiques.
Pour les investisseurs japonais, le ratio de couverture sur les obligations étrangères s'est effondré. La part des avoirs en obligations étrangères couverte par des couvertures de change est tombée à environ 40 pour cent, contre 62 pour cent en 2024, laissant une part plus importante des actifs étrangers exposée à une appréciation du yen. Un yen plus ferme résultant d'un resserrement soutenu augmenterait la valeur des actifs en yens non couverts en termes de dollars, mais il pèse aussi sur les exportateurs et alourdit la charge du service de la dette d'un gouvernement qui affiche encore l'un des ratios dette/PIB les plus élevés au monde.
Ce que le marché surveille
La décision de septembre de la BOJ est désormais quasi certaine, mais la trajectoire au-delà reste contestée. La projection d'Aida de hausses trimestrielles jusqu'en janvier suivies d'un ralentissement suggère que, même au sein du gouvernement, l'appétit pour un cycle de resserrement durable est limité. Chaque hausse de taux au-delà de septembre est, comme l'a noté le Financial Times, un impôt sur les mêmes électeurs dont les préoccupations liées au coût de la vie ont alimenté le besoin politique d'un yen plus fort au départ.
Pour les opérateurs détenant encore des positions vendeuses sur le yen, le calcul est de plus en plus défavorable. L'avantage de rendement du carry trade reposait sur un différentiel qui se resserre désormais à un rythme accéléré, tandis que le coût du maintien des positions vendeuses a augmenté avec le rallye du yen. La question n'est plus de savoir si la BOJ relèvera ses taux, mais si le carry trade mondial que la politique ultra-accommodante du Japon a permis peut se dénouer sans déclencher le type de volatilité qui a marqué les turbulences de marché d'août 2024.
Sources
