A giugno 2026, la Banca Centrale Europea ha confermato nel suo rapporto annuale sul ruolo internazionale dell'euro che l'oro aveva superato i titoli del Tesoro statunitensi come asset di riserva più detenuto dalle banche centrali a livello mondiale. Il titolo ha fatto il giro dei media finanziari: per la prima volta dall'era di Bretton Woods, l'oro era tornato sovrano. Ma il 3 settembre 2026 — un solo giorno prima di questa analisi — la Federal Reserve ha pubblicato un FEDS Note dell'economista Colin Weiss che smonta la narrativa alla radice. La realtà, argomenta Weiss, è molto più sfumata di quanto i titoli suggeriscano, e capire perché conta per chiunque cerchi di leggere il futuro del dollaro, dei prezzi dell'oro e dei flussi di capitale globali.
I numeri dietro il titolo
I dati grezzi sono sorprendenti. Alla fine del 2025, il valore di mercato delle riserve mondiali in oro ha raggiunto 5,1 trilioni di dollari, secondo le Statistiche Finanziarie Internazionali del Fondo Monetario Internazionale, mentre le partecipazioni estere ufficiali in titoli del Tesoro USA si attestavano a 3,9 trilioni di dollari, dati Treasury International Capital (TIC). Quello scarto — 1,2 trilioni di dollari — ha alimentato la narrazione "l'oro supera i Treasury", amplificata da un rapporto della BCE e successivamente dal sondaggio annuale della World Gold Council sulle riserve auree delle banche centrali, che ha rilevato che l'89% dei gestori di riserve prevede un aumento delle riserve auree globali delle banche centrali nei prossimi 12 mesi. Il sondaggio WGC, condotto tra febbraio e maggio 2026 con un record di 76 banche centrali rispondenti, ha anche rivelato che un record del 45% dei partecipanti prevede di aumentare le proprie riserve auree istituzionali. In superficie, sembra uno spostamento strutturale e irreversibile lontano dagli asset denominati in dollari.
Ma l'analisi della Fed di Weiss smonta il confronto su due basi fondamentali. In primo luogo, l'aumento del valore di mercato delle riserve auree dal 2024 è stato trainato principalmente da un balzo dei prezzi dell'oro — e quel balzo dei prezzi è stato alimentato in larga parte dalla domanda del settore privato, non dagli acquisti ufficiali. Gli ETF fisici supportati da oro hanno registrato massicci flussi in ingresso a partire dalla fine del 2024, portando i prezzi dell'oro a 53 nuovi massimi storici nel solo 2025. Mentre gli acquisti delle banche centrali sono effettivamente aumentati sostanzialmente nel 2022 — raggiungendo 1.092 tonnellate quell'anno e mediando circa 1.000 tonnellate all'anno da allora — hanno semplicemente mantenuto un ritmo elevato. È stato il settore privato, non i gestori di riserve, a trainare la rivalutazione. I dati della stessa World Gold Council lo confermano: la domanda totale di oro nel 2025 ha superato per la prima volta le 5.000 tonnellate, ma gli acquisti delle banche centrali di 863 tonnellate hanno rappresentato meno del 18% del totale. La corsa dei prezzi che ha gonfiato il valore delle riserve auree è stata un fenomeno di mercato, non una decisione politica.
In secondo luogo, e forse più criticamente, il confronto di testa include riserve auree che non sono il risultato di nessuna scelta strategica recente. I cinque maggiori detentori di oro — Stati Uniti, Germania, Italia, Francia e Fondo Monetario Internazionale — detengono circa il 52% delle riserve auree mondiali totali. Nessuna di queste entità ha accumulato oro in misura significativa dagli anni '70, quando il sistema di Bretton Woods è effettivamente collassato. Gli Stati Uniti da soli detengono il 22% delle riserve auree globali, ma il governo USA non può detenere titoli del Tesoro come riserve internazionali — il confronto è strutturalmente asimmetrico. Esclusi i titoli aurei statunitensi, le riserve mondiali in oro si trovavano tra 0,8 e 1,1 trilioni di dollari sotto la cifra aggregata per gran parte del 2025. E a giugno 2026, secondo l'analisi della Fed, le partecipazioni estere ufficiali in titoli del Tesoro avevano già superato le riserve auree mondiali esclusi gli Stati Uniti, nonostante i continui aumenti in tonnellate di oro detenute da altre banche centrali.
Cosa dice davvero la quota del dollaro
La Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER), monitorata dal FMI, mostra che la quota del dollaro USA nelle riserve globali allocate è scesa al 56,77% nel quarto trimestre 2025, dal 56,93% del trimestre precedente e dal oltre 71% all'inizio del millennio. Le riserve globali totali ammontavano a 13,14 trilioni di dollari. La traiettoria è innegabile: un declino graduale e pluridecennale, non un crollo improvviso. E soprattutto, questo declino non si è riversato proporzionalmente in altre valute — è in parte confluito nell'oro, in parte in altri asset e in parte nell'espansione generale dei bilanci delle banche centrali.
I paesi che stanno attivamente diversificando i Treasury raccontano la propria storia. Le partecipazioni cinesi in titoli del Tesoro USA sono scese a 651,1 miliardi di dollari ad aprile 2026, un minimo di 18 anni secondo i dati TIC, in discesa da un picco di oltre 1.300 miliardi nel 2013 — un calo di circa il 50%. La Banca Popolare Cinese ha comprato oro per 21 mesi consecutivi, aggiungendo 60 tonnellate nel solo 2026, portando le riserve ufficiali a circa 2.366 tonnellate. Eppure l'oro rappresenta ancora solo circa l'8% delle riserve totali cinesi, e le sue partecipazioni in Treasury, pur in calo, restano la seconda posizione estera ufficiale dopo il Giappone. Lo spostamento è reale, ma misurato, non drammatico. La Polonia è stata ancora più aggressiva, accumulando 90 tonnellate di oro nel 2026 YTD — il massimo di qualsiasi banca centrale — raggiungendo 640 tonnellate su un obiettivo di 700.
La domanda profonda non è se l'oro abbia "superato" i Treasury — l'analisi della Fed dimostra che, esclusi i residui di Bretton Woods e aggiustando per gli effetti di rivalutazione, non lo ha fatto — ma se le condizioni che hanno reso i titoli del Tesoro l'asset di riserva predefinito per sei decenni si stiano erodendo. Weiss nota che la maggior parte delle riserve auree mondiali è stata acquisita prima del 1971, mentre la maggior parte delle partecipazioni estere ufficiali in Treasury è stata accumulata dopo il 2000. Le due classi di asset servono funzioni diverse in portafogli diversi per ragioni diverse. L'oro fornisce una copertura contro rischi geopolitici, esposizione alle sanzioni e inflazione — il sondaggio WGC ha trovato che il 90% dei banchieri centrali cita ora la performance dell'oro durante le crisi come primo motivo per detenerlo, con l'85% dei rispondenti dei mercati emergenti che cita specificamente il rischio geopolitico. I Treasury forniscono rendimento, liquidità e un mercato secondario profondo. La narrazione di uno spostamento a somma zero oscura la realtà: le banche centrali stanno costruendo riserve parallele, non sostituendo una con l'altra.
Per gli investitori, il messaggio pratico è questo. Il prezzo dell'oro è stato sostenuto sia dalla domanda ufficiale che da quella privata, e quel sostegno è destinato a persistere — l'83% dei banchieri centrali intervistati si aspetta che l'oro rappresenti una quota maggiore delle riserve tra cinque anni. Ma il declino strutturale del dollaro nei portafogli di riserve rimane lento, e i Treasury continuano a dominare quando si escludono i residui storici e gli effetti di rivalutazione. Il vero spostamento non è l'oro che sostituisce i Treasury — è la diversificazione graduale e costante di un pool di riserve da 13 trilioni di dollari lontano da qualsiasi singolo asset o valuta. Quello spostamento è in corso dal 2000, e continuerà a lungo dopo che l'attuale ciclo di acquisti d'oro sparirà dai titoli.
Fonti
1. **Federal Reserve FEDS Notes** — Colin Weiss, "Why Gold Didn't Actually Overtake Treasury Securities as the World's 'Favorite' Reserve Asset" (3 settembre 2026). Fonte primaria. https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/why-gold-didnt-actually-overtake-treasury-securities-as-the-worlds-favorite-reserve-asset-20260903.html
2. **IMF COFER Data Brief** — Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, Q4 2025 (26 marzo 2026). https://data.imf.org/en/news/imf+data+brief+march+27
3. **World Gold Council** — "Central Bank Gold Statistics: Central banks make positive headlines on gold" (settembre 2026). https://www.gold.org/goldhub/gold-focus/2026/09/central-bank-gold-statistics-central-banks-make-positive-headlines-gold
4. **World Gold Council** — "Central banks set to step up gold buying over the next year" (16 giugno 2026). https://www.gold.org/news-and-events/press-releases/central-banks-set-step-gold-buying-over-next-year
5. **FRED / St. Louis Fed** — Foreign Portfolio Holdings of US Treasury Securities: China, Mainland (FORTREASPOS41408). https://fred.stlouisfed.org/series/FORTREASPOS41408
