Em junho de 2026, o Banco Central Europeu confirmou em seu relatório anual sobre o papel internacional do euro que o ouro havia ultrapassado os títulos do Tesouro americano como o ativo de reserva mais amplamente detido por bancos centrais no mundo. A manchete repercutiu em toda a mídia financeira: pela primeira vez desde a era de Bretton Woods, o ouro era rei. Mas em 3 de setembro de 2026 — apenas um dia antes de esta análise ser escrita — o Federal Reserve publicou uma FEDS Note do economista Colin Weiss que desafia a narrativa em seu cerne. A realidade, argumenta Weiss, é muito mais nuançada do que as manchetes sugerem, e entender por que isso importa para quem tenta ler o futuro do dólar, dos preços do ouro e dos fluxos globais de capital.
Os números por trás da manchete
Os números brutos são impressionantes. No end-2025, o valor de mercado das reservas mundiais de ouro atingiu $5.1 trilhões, segundo as International Financial Statistics do Fundo Monetário Internacional, enquanto as participações oficiais estrangeiras em títulos do Tesouro americano somavam $3.9 trilhões, conforme dados do Treasury International Capital (TIC). Essa diferença — $1.2 trilhões — foi o que alimentou a narrativa de que "o ouro ultrapassa os Treasuries", amplificada por um relatório do Banco Central Europeu e, subsequentemente, pela pesquisa anual Central Bank Gold Reserves Survey do World Gold Council, que constatou que 89% dos gestores de reservas esperam que as participações globais de ouro dos bancos centrais continuem aumentando nos próximos 12 meses. A pesquisa do WGC, realizada entre fevereiro e maio de 2026 com um recorde de 76 bancos centrais respondentes, também revelou que um recorde de 45% dos respondentes planeja aumentar as reservas de ouro da própria instituição. Na superfície, isso parece uma mudança estrutural e irreversível para longe dos ativos denominados em dólar.
Mas a análise do Fed de Weiss desmonta a comparação com base em dois fundamentos. Primeiro, o salto no valor de mercado das reservas de ouro desde 2024 foi impulsionado principalmente por uma alta nos preços do ouro — e esse salto de preço foi em grande parte alimentado pela demanda do setor privado, não por compras oficiais. ETFs de ouro físico registraram influxos maciços a partir do fim de 2024, levando os preços do ouro a 53 novos recordes históricos somente em 2025. Embora as compras de bancos centrais tenham aumentado substancialmente em 2022 — atingindo 1,092 tonnes naquele ano e com média de cerca de 1,000 tonnes anualmente desde então — elas apenas mantiveram um ritmo elevado. Foram investidores privados, não gestores de reservas, que impulsionaram a reprecificação. Os próprios dados do World Gold Council confirmam isso: a demanda total de ouro em 2025 ultrapassou 5,000 tonnes pela primeira vez, mas as compras de bancos centrais de 863 tonnes representaram menos de 18% desse total. O salto de preços que inflou o valor das reservas de ouro foi um fenômeno de mercado, não uma decisão de política.
Segundo, e talvez mais criticamente, a comparação da manchete inclui participações de ouro que não resultam de nenhuma escolha estratégica recente. Os cinco maiores detentores de ouro — Estados Unidos, Alemanha, Itália, França e o Fundo Monetário Internacional — respondem por aproximadamente 52% do total das reservas mundiais de ouro. Nenhuma dessas entidades acumulou ouro em quantidade significativa desde os anos 1970, quando o sistema de Bretton Woods efetivamente entrou em colapso. Apenas os Estados Unidos detêm 22% das reservas globais de ouro, mas o governo americano não pode deter títulos do Tesouro como reservas internacionais — a comparação é estruturalmente assimétrica. Excluindo as participações de ouro dos EUA, as reservas mundiais de ouro ficaram $0.8 a $1.1 trilhões abaixo da cifra da manchete durante boa parte de 2025. E até junho de 2026, segundo a análise do Fed, as participações oficiais estrangeiras em Treasuries já haviam superado as reservas mundiais de ouro excluindo os EUA, apesar dos aumentos contínuos da tonelagem de ouro detida por outros bancos centrais.
O que a participação do dólar realmente nos diz
A Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER), acompanhada pelo FMI, mostra que a participação do dólar americano nas reservas globais alocadas caiu para 56.77% no Q4 2025, ante 56.93% no trimestre anterior e mais de 71% na virada do milênio. As reservas globais totais somavam $13.14 trilhões. A trajetória é inequívoca: um declínio gradual e décadas longo, não um colapso súbito. E, crucialmente, esse declínio não fluiu proporcionalmente para outras moedas — fluiu em parte para o ouro, em parte para outros ativos e em parte para a expansão geral dos balanços dos bancos centrais.
Os países que diversificam ativamente para longe dos Treasuries contam sua própria história. As participações da China em títulos do Tesouro americano caíram para $651.1 bilhões em abril de 2026, mínima de 18 anos segundo dados do TIC, ante um pico de mais de $1.3 trilhões em 2013 — uma queda de cerca de 50%. O Banco Popular da China comprou ouro por 21 meses consecutivos, acrescentando 60 tonnes somente em 2026, elevando as reservas oficiais a aproximadamente 2,366 tonnes. Ainda assim, o ouro representa apenas cerca de 8% das reservas totais da China, e suas participações em Treasuries, embora em declínio, continuam sendo a segunda maior posição oficial estrangeira depois do Japão. A mudança é real, mas é medida, não dramática. A Polônia foi ainda mais agressiva, acumulando 90 tonnes de ouro em 2026 até o momento — o maior entre os bancos centrais — e chegando a 640 tonnes contra uma meta de 700.
A questão mais profunda não é se o ouro "ultrapassou" os Treasuries — a análise do Fed mostra que, excluindo as participações legadas de Bretton Woods e ajustando os efeitos de avaliação, isso não ocorreu — mas se as condições que fizeram dos títulos do Tesouro o ativo de reserva padrão por seis décadas estão se erodindo. Weiss, do Fed, observa que a maior parte das reservas mundiais de ouro foi adquirida antes de 1971, enquanto a maior parte das participações oficiais estrangeiras em Treasuries foi acumulada após 2000. As duas classes de ativos servem funções diferentes em carteiras diferentes por razões diferentes. O ouro oferece proteção contra risco geopolítico, exposição a sanções e inflação — a pesquisa do WGC constatou que 90% dos banqueiros centrais citam agora o desempenho do ouro em crises como sua principal razão para detê-lo, com 85% dos respondentes de mercados emergentes citando especificamente o risco geopolítico. Os Treasuries oferecem rendimento, liquidez e um mercado secundário profundo. A narrativa de uma substituição de soma zero obscurece a realidade: os bancos centrais estão construindo reservas paralelas, não substituindo uma pela outra.
Para os investidores, a conclusão prática é esta. O preço do ouro tem sido sustentado tanto pela demanda oficial quanto pela privada, e esse apoio provavelmente persistirá — 83% dos banqueiros centrais pesquisados esperam que o ouro represente uma parcela maior das reservas em cinco anos. Mas o declínio estrutural do dólar nas carteiras de reservas permanece lento, e os Treasuries continuam a dominar quando as participações legadas e os efeitos de avaliação são excluídos. A verdadeira mudança não é o ouro substituindo os Treasuries — é a diversificação lenta e constante de um pool de reservas de $13 trilhões para longe de qualquer ativo ou moeda única. Essa mudança está em curso desde 2000, e continuará muito depois que o atual ciclo de compra de ouro desaparecer das manchetes.
Fontes
1. **Federal Reserve FEDS Notes** — Colin Weiss, "Why Gold Didn't Actually Overtake Treasury Securities as the World's 'Favorite' Reserve Asset" (September 3, 2026). Primary source. federalreserve.gov
2. **IMF COFER Data Brief** — Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves, Q4 2025 (March 26, 2026). data.imf.org
3. **World Gold Council** — "Central Bank Gold Statistics: Central banks make positive headlines on gold" (September 2026). gold.org
4. **World Gold Council** — "Central banks set to step up gold buying over the next year" (June 16, 2026). gold.org
5. **FRED / St. Louis Fed** — Foreign Portfolio Holdings of US Treasury Securities: China, Mainland (FORTREASPOS41408). fred.stlouisfed.org
